惠迎：《军工核心资产》
今天我们一起来梳理ST抚钢，公司以特殊钢和合金材料的研发制造为主营业务，主要产品为高温合金、不锈钢、工模具钢、合金结构钢等。产品广泛应用于航空航天、能源电力、石油化工、交通运输、机械机电、环保节能等领域。
公司素以生产高、精、尖和奇、难、特产品著称。在国防军工领域长期占据霸主地位，大力发展高温合金、钛合金、新型不锈钢、超高强度钢等航空、航天领域用的尖端材料，在产量规模上始终保持国内第一，整体高端产品市场占有率达到60%。
公司变形高温合金在航空航天市场占有率高达80%以上，超高强度钢在航空航天市场占有率高达95%以上；高端工模具钢国内第一品牌，市占率超过50%以上；轴承钢产量居全国特钢企业第二位，市占率18%左右；齿轮钢覆盖了国内主要汽车生产企业，市场占有率为10-25%；出口产品数量占国内特钢之首，欧洲和美国是主市场，在我国出口欧美市场的工模具钢总量中，抚顺特钢产品超过90%。
高温合金是指以铁、镍、钴为基，能在℃以上的高温及一定应力作用下长期工作的一类金属材料。高温合金具有较高的高温强度，良好的抗氧化和抗腐蚀性能，在各种温度下具有良好的组织稳定性和使用可靠性。按基体元素来分，高温合金又分为铁基、镍基、钴基等。铁基高温合金使用温度一般只能达到~℃，对于在更高温度下使用的耐热部件，则采用镍基和难熔金属为基的合金，镍基高温合金在整个领域有特殊重要的地位。
高温合金产业链上游主要是Ni、Co、Fe等基体原料及添加金属，中游为母合金制备，主要下游是航空航天和电力（合计约75%）。
全球每年消费高温合金材料约30万吨，被广泛应用于各个领域，占钢铁总消费量的0.02%，市场规模达亿美元。目前，其最大的应用还是航空航天领域，占总使用量的55%，其次是电力领域（20%）和机械领域（10%）。全球范围内能够生产航空航天用高温合金的企业不超过50家，主要集中在美英法德俄日，整个行业具有较为明显的寡头特征。由于美国、欧洲的高温合金市场已经较为成熟，未来的市场增量主要来源于中国，目前中国高温合金市场每年增速保持在20-30%。
目前，高温合金主要应用于航空发动机的四大热端部件：燃料室，导向器，涡轮叶和涡轮盘。此外，还用于机匣，环件和尾喷口等部件。由于航空发动机结构较为复杂，各部位温度和受力情况等，差别较大，因此对材料的要求和选用就各不相同。因为不同部件的材料要求各不相同，高温合金属于非标准产品，所以航空发动机为不同类型的高温材料撑起了庞大的市场。
航天发动机在航空装备中占到很大的价值量。飞机全寿命周期要经历研发、采购、使用维护三个阶段，在各个阶段中，航空发动机所占费用比例分别为10%、40%、50%左右。整体来看，发动机全寿命周期的费用，占整个飞机全寿命周期费用的30%左右。而在航天发动机全寿命周期中，原材料成本大约为整个航天发动机成本的50%，其中高温合金占比高达19%。同时，在现代航空发动机中，高温合金材料的用量占发动机总重量的40%-60%。除此以外，高温合金还是火箭发动机、地面和舰用燃气轮机高温热端部件不可替代的材料。
经过多年的发展，我国的高温合金行业得到了很大的进步，但和发达国家相比，还有一定的差距。目前高温合金年需求量3万吨左右，未来随着下游应用领域的拓展以及进口替代，年需求将逐步增加，预计年复合增长率6%-7%。同时，国内高温合金合计产能约为2.4万吨左右，且竞争格局较为稳定。考虑高温合金的高壁垒，短期新进入较难，预计未来一段时间内仍将处在供不应求状态。
我国的航空航天产业正在快速进步，但是离美国欧洲还有比较大的差距。行业升级需求叠加政策红利支持将推动航空航天行业的发展，飞机发动机的需求量大增，高温合金有望迎来需求蓝海。
目前，国内规模较大的高温合金生产企业有抚顺特钢和钢研高纳。在航空航天产业中，用量最大的是变形高温合金，适用于大批量、通用性、结构较为简单的产品，主要由抚顺特钢、高钢特钢、攀长钢等公司完成。
钢研高纳是抚顺特钢国内市场最大的竞争者，两者产能和销量差距不大，但是市场重叠率较小，抚顺特钢主要产品是变形高温合金钢，而钢研高纳是铸造高温合金钢。从技术层面上看，抚顺特钢投入更多的资源开展高端特殊钢新材料的研发和制造，致力提高航空航天、国防军工、国民经济重点行业原材料需求的保障，而钢研高纳主要提高精铸件的比例以及发展其他变形高温合金的品种，减少中国航天航空产业发育不完善带来的影响。
除了数量少，单位盈利高的“三高一特”产品，公司还有数目巨大的传统特钢业务，包括结构钢、工模具钢和不锈钢。
合金结构钢是公司产量最高的产品，公司合金结构钢以汽车钢为主打产品，主要用于制作乘用车齿轮、商用车齿轮、胀断连杆、曲轴、减速机、风电增速机，同时应用于石油石化和煤机等行业。
公司汽车钢产品通过一汽大众、上海大众、唐山爱信、韩国现代、韩国日进、上海通用、卡特彼勒、伊顿、铁姆肯、博世等公司认证，是一汽集团、上汽集团、济南重汽集团、宝鸡法士特等企业的重要供应商。
工模具钢主要分为模具钢和工具钢。模具钢按用途区分，一般可分为冷作模具钢、热作模具钢和塑料成型用模具钢三大类。工具钢是用以制造切削刀具、量具、模具和耐磨工具的钢，具有较高的硬度和高温下下保持高硬度和红硬性、高耐磨性的优点。作为替代进口的首选品牌，抚顺特钢工模具钢产品被广泛应用于前沿和高端行业，有望保持增长态势。
抚顺特钢特种不锈钢产品包括核电、汽轮机、汽车、高铁、油服等系列，近年来公司通过加大新品研发、替代进口项目攻关、市场开发等工作的力度，系列产品市场竞争力不断提高，市场份额不断增加，有力增强了企业核心竞争力。
一、高温合金龙头
抚顺特钢公司前身是年成立的抚顺钢厂；年抚钢集团进行股份制改造，以优良资产为基础创立抚顺特殊钢股份有限公司；年上交所上市；年抚钢集团与大连钢铁、北满特钢三家合并成为东北特钢集团；年开始东北特钢盲目地大手笔投资建设厂房基地，而钢铁行业陷入寒冬导致经营回款能力较弱，陷入长期债务高企的局面，年多次违约后进入破产重整程序；年东北特钢由民营企业沙钢集团接盘，抚顺特钢实控人也由辽宁省国资委变更为沈文荣；年公司因连续八年财务造假被证监会立案调查，股票名称更改为“*ST抚钢”；年初撤销了退市风险后更名为“ST抚钢”。
二、业务分析
-年，营业收入分别为54.53亿元、45.58亿元、46.78亿元、49.84亿元、58.48亿元、57.41亿元，Q3实现营收同比增长7.69%至47.15亿元；归母净利润分别为-1.24亿元、0.52亿元、1.11亿元、-13.38亿元、26.07亿元、3.02亿元，Q3实现归母净利润同比增长.57%至4.04亿元；扣非归母净利润分别为-1.40亿元、-0.51亿元、0.89亿元、-12.99亿元、-2.25亿元、2.09亿元，Q3实现扣非归母净利润同比增长.12%至3.58亿元；经营活动现金流分别为8.06亿元、1.24亿元、-1.48亿元、6.71亿元、-1.24亿元、10.50亿元，Q3实现经营活动现金流同比下降98.35%至0.11亿元。
分产品来看，年合金结构钢实现营收同比下降13.93%至23.22亿元，占比40.84%，毛利率增加2.40pp至13.09%；工具钢实现营收同比下降9.32%至9.09亿元，占比15.98%，毛利率减少0.06pp至5.39%；不锈钢实现营收同比下降6.06%至9.95亿元，占比17.50%，毛利率减少0.94pp至15.87%；高温合金实现营收同比增长33.35%至10.48亿元，占比18.42%，毛利率增加1.35pp至37.98%。
年前五名客户销售额,.44万元，占年度销售总额29.22%；其中前五名客户销售额中关联方销售额34,.62万元，占年度销售总额5.29%。
三、核心指标
-年，毛利率由17.8%提高至16年高点21.15%，17年下降至低点13.97%，随后逐年提高至16.57%；期间费用率15年上涨至高点18.35%，随后逐年下降至5.44%，其中销售费用率维持在1%以上，管理费用率15年上涨至高点，随后逐年下降至2.85%，财务费用率15年上涨至高点8.20%，而后下降至19年1.12%；19年利润率、加权ROE分别5.26%、6.98%，创出近年较高水平。
四、杜邦分析
五、研发支出
年公司研发支出3.02亿元，占比5.26%。
六、估值指标
PB6.67，没啥参考意义。
看点：
公司是国内高温合金龙头企业，产能规模和技术积累均为行业领先，预计将持续受益于高温合金行业需求爆发带来的红利。沙钢集团入主后，一系列降本增效举措成效卓著，成本费用实质性降低，预计未来还有进一步优化的空间。
